经历了过山车的可转债 今年还值得买吗

经历了过山车的可转债 今年还值得买吗

郭璐庆

[同时，由于可转债交易并未设置限售条件，大股东择机减持便成为了套现的另一“法门”。加之上市后可转债价格有15%~20%的涨幅，减持获利额也往往较大。由此，此类减持套现路径也成为市场热议的话题]

如果要说2017年“戏”最多的投资品种，可转债恐怕当仁不让。

去年2月之前，相较于可转债融资，定向增发因为审批速度快、发行难度低、定价灵活、融资门槛低等原因，是上市公司再融资时最为常用的方式。不过，随着再融资新规和减持新规的下发，定增受限，可转债走上快车道。9月份，证监会修订《证券发行与承销管理办法》，将可转债、可交换债现行的资金申购改为了信用申购，可转债迅速迎来高潮。

彼时，首只实施信用申购的可转债——雨虹转债（128016）申购账户多达261.6万户，抢购者甚众，随后的可转债在上市首日溢价涨幅一度高达20%~30%；但好景不长，一些可转债大股东择机套现，加上市场步入低迷，跌破面值的越来越多，对可转债的抢购也变成了弃缴，即便是拥有蓝思转债（123003）优先配售权的大股东也变卦，承销商只好兜底包销6个亿。

为缓解发行压力，尽可能避免包销，信用申购新规后首个开启网下申购的转债也在去年12月下旬推出。事实上，蓝思转债上市首日破面，按照收盘价计算浮亏约2604万。截至目前最新价格为98元，较发行价下跌2%。

市场大扩容

经过了起起伏伏，但毫无疑问的是，2017年是可转债大扩容的一年。

“2017年整体发了46只可转债，目前最新约是66只可转债，最多的一个月发了5只可转债。目前整体市场规模在1700亿左右，已经接近2014年底市场最高水平。”华东地区一位可转债投资人士表示。

可转债的扩容，根本上得益于定增受限，上市公司最主要融资渠道被卡后，可转债便成为替代定增的最佳融资方式。

2017年2月，证监会发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，规范上市公司再融资。再融资新政的发布，使得定增大大收紧，主要包括单次融资不得超过总股本20%、两次融资间隔不短于18个月，同时锁定期一年的定增也告别了“锁价发行”的模式。

5月，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上证所、深交所也分别出台了完善减持制度的专门规则。定增股东持有股份的限售期相当于被延长，定增融资难度进一步加大，发行可转债更受欢迎。

事实上，上市公司融资需求往往非常强烈，由于对定增的严监管，反倒促进了可转债、优先股以及配股等融资方式的发展。

“可转债的量上得非常快，监管层希望再融资的结构有所调整。我们公司的债券部门在积极申报可转债项目，热情比较高。”彼时，一位北京再融资人士便告诉第一财经，再融资新政与减持新规后，可转债相当于给出了一个绿色通道。

在去年发行可转债的预案中，相当一部分属于“弃定增择转债”。

比如，内蒙华电（600863.SH）2016年8月11日推出定增预案9个多月后，决定终止定增，改为发行可转债；歌力思（603808.SH）2017年7月18日发布公告，终止非公开发行股票并撤回相关申请材料，拟发行可转债公司债，募集资金总额不超过6.069亿元人民币。

“鉴于近期市场环境、监管政策等因素发生了变化，综合考虑公司业务发展规划和经营情况、资本市场环境、融资时机等因素，经过反复沟通、审慎研究，公司决定终止本次非公开发行股票事项。”歌力思也表示。

银信科技（300231.SZ）也称，在终止非公开发行后，公司计划通过多种融资方式（包括但不限于银行借款、票据、应收账款ABS等）满足发展资金需要，且不排除未来根据公司及市场情况，择机推出适合公司的再融资方案。之后，久立特材（002318.SZ）、百利科技（603959.SH）等公司纷纷公告发行可转换债。

Wind统计显示，2017年全年发行规模为947.31亿，分析人士指出，2018年可转债将进一步扩容。

“定增受限后，按照可转债每周增加3~5家，可能到140家水平，规模在4000亿~5000亿。”上述华东地区可转债人士预测，企业可能继续选择可转债融资，可转债市场有望继续扩容。

信用申购时代

令可转债受到全市场更为广泛关注的，是2017年9月份证监会发布了修订后的《证券发行与承销管理办法》，对可转债、可交换债发行方式进行了调整，将现行的资金申购改为信用申购。从此，可转债进入信用申购时代。

9月25日，国内首只实施信用申购的可转债——东方雨虹转债完成网上申购，在大股东配售制度下，控股股东及其一致行动人共计配售雨虹转债的比例占到此次发行总量的30.59%。10月30日午间，东方雨虹公告控股股东减持其持有的雨虹转债合计184万张，占发行总量的10%。

根据新规，可转债和可交换债发行方式调整后，参与网上申购的投资者申购时无需预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。

作为新规后可转债首次采取信用申购方式发行，而且采用纯网上，上限为1000万，意味着所有参与者对雨虹转债均可以顶格申购且不用冻结资金。

“新规下，对个人投资者没有市值要求，只要有账户就可以打，并且在实际操作中可以超额打新。比如股票账户中只有100万，但照样可以打满1000万。比如说中了10万，能缴款10万就可以。”上述华东券商可转债资深投研人士告诉记者。

信用申购下，投资者申购时无需预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款，解决了可转债发行过程中大规模资金冻结的问题，极大地提高可转债发行速度。

后来雨虹转债的申购账户数达到261.6万户，超出了事前绝大多数人的预期。在此前以网下发行为主的情况下，账户数在巨化EB（可交换债）时达到巅峰，约在6000户，而雨虹轻松地比巨化EB多出了3个数量级。

在随后发行的林洋、隆基及金禾等转债，也让转债打新显得一发不可收，申购账户数不断攀升，按打满户估算，水晶转债时达到约679万户。

抢购之下，加上市场行情向好，不少可转债在上市首日便出现了15%甚至更高的溢价。一时间，众多个人投资者对可转债打新趋之若鹜，彼时第一财经也注意到，在大量微信群中不少人给出建议可参与转债首日打新，获取15%的无风险套利机会。

“操作简便，几乎不费什么力气就能有150~200块的收益。所以比较适合散户参与。”深圳某私募基金负责人也告诉第一财经。

对机构而言，参与可转债打新颇为鸡肋。“新规前，机构投资者参与网下打新的中签率高则千分之几、低则万分之几，单户一次打新的绝对收益多分布在1万元~50万元不等，而新规实行后，机构投资者参与网上打新的中签率大幅降低，如去年10月发行的林洋转债的中签率不足0.004%，单户一次打新的绝对收益降至百元甚至以下，机构参与转债打新的收益已基本可忽略不计。”融通基金固定收益部总经理张一格告诉记者。

但好景不长，市场对可转债的抢购很快变成了弃缴。

一方面，一级市场上可转债发行加速；另一方面，二级市场受到权益和债券市场的双重影响，继久立转2（128019）和时达转债（128018）上市首日破面后，信用申购时代后第三只上市首日破面的转债出现。2017年12月5日，宝信转债（110039）上市，低开冲高后再度回落，截至当日收盘96.9元，大跌3.1%。这种情况下，从过往中一签能赚200块到亏损30元，投资者的打新热情受到打击，转债打新大为降温。

市场调整下，发行规模48亿元的蓝思转债，出现了6亿元的网上申购投资者弃缴，大股东也对优先配售变卦，只好由承销商包销6亿。

在不到2个月的时间内，信用申购下，可转债网上申购收益高达15%~20%，投资者蜂拥而至，随着市场行情走差，可转债发行上市首日不断破面出现，散户对于转债打新也趋于理性。

同时，由于可转债交易并未设置限售条件，大股东择机减持便成为了套现的另一“法门”。加之短期来看上市后可转债价格有15%~20%的涨幅，减持获利额也往往较大。由此，此类减持套现路径也成为市场热议的话题。

无意中，可转债成为大股东能最快完成从入场到减持的工具，其一二级市场价差带来的收益也更多地受到大股东的关注。

事实上，不少上市公司管理层利用可转债替代增发，这个过程中可转债成为了套利工具。嘉澳转债首日换手率超过300%，而大股东在首日“倾囊而出”，全部减持了其所配售的转债。这一行为也因违规受到了交易所的处罚。

对此，某华南券商投行保代也表示，原有股东参与配售可转债，并在上市后出售进而实现无风险套利，从流程而言并无不妥。

2017年12月22日，蒙电转债（733863）开启申购，也成为信用申购新规后首个开启网下申购的转债。分析人士指出，此次发行采取网下申购的一大原因，是发行方大股东不参与配售，为缓解发行压力的举措。

在蓝思转债中，承销商最后包销了6个亿的转债，不过上市首日蓝思转债即破面。粗略计算，承销商当日即有约2600万的浮亏。

或许是因为看到蓝思转债的案例，上述华东可转债人士称，50万的保证金几乎没有门槛。机构申不申购最大的考虑还是会不会破面。

第一财经也注意到，随着新券的不断上市，可转债的分化越来越明显，存量的老债流动性越来越差，尤其一些偏债的可转债，由于基本面较差，交易量并不大。

机构配置增加

大扩容下的可转债，尽管破面偶有发生，但机构的配置力量也在逐渐增加。

天风证券指出，2017年可转债投资结构发生改变，一是一般法人持有大幅增加，大部分可转债发行人都参与了配售，配售后尚未处理或者出游等转股；第二是基金投资者的持股比例随着发行规模上市并没有变小；三是保险机构投资者的持有比例在上升；四是QFII年初到年末的持有比例一直上升。

2017年公募基金三季报也显示，部分二级债基对可转债的持仓比例并不低，未来基金投资转债可能会以类二级债基的形式为主。

“债券基金按照规定不能拿股票，但债市又不好，所以只能是通过可转债来博取股市的弹性。保险偏好大盘转债，高评级高流动性盘子要大，保险对银行转债的需求明显增加。”上述华东可转债人士亦表示，目前整体可转债市场估值处于历史相对底部，而且流动性较差，慢慢配置也是较好的一个策略。

事实上，社保、年金、QFII近几个月来也连续增持转债，其中QFII对A股转债青睐有加，很大程度上是由于A股转债并没有太多初始溢价率，令海外投资者青睐。并且经过供给预期之下，转债得到了明显的“推广”。

“大盘转债和小规模可转债的转股溢价率都较低，说明大盘转债和小规模可转债价格接近转换价值，与正股价格变动比较一致。而小规模可转债的纯债到期收益率较高，说明小规模可转债价格更接近债底的安全线。因此可以认为大盘转债和小规模可转债的债性较强，投资较安全。”东吴证券在研报中指出。

北京某公募基金固收负责人透露，在2015年的二季度后，包括2016年、2017年并没有太关注转债，因为转债供给量非常少。这种情况下，对应的投机属性便特别强。

“而现在的情况则不一样。去年信用申购后，转债的供给开始放量，在5000亿的潜在体量下，很多公司的基本面不错，我们等待合理的时点进行转债配置，这样的策略在2018年会带来一个较好正收益。不过，除非特别看好权益市场，目前这个时点仍然不是一个投转债的好的时点，等待下行带来低风险的介入机会。”该北京公募固收负责人进一步称。

在华商可转债基金经理张永志看来，可转债投资更为看重上市公司基本面，因为最主要的收益来自于上市公司股价的上涨。谈及后市，张永志表示，从未来的债券和股票市场总体走势来看，基本都不具备大幅下跌的空间，且出现流动性紧张的概率较小。

在当下时点来看，随着前期转债估值的大幅调整，总体而言，可转债估值达到了较便宜的水平。近期来看，转债指数也进入到平稳状态。业内人士亦指出，正股仍然是最为重要的因素，因此偏好评级不太低、正股中期趋势良好且估值合理的品种。

[责任编辑：CX真]